Por equipo Igep
El miércoles 22 de julio se realizó una actividad sobre los cambios en el mercado de capitales argentino a partir de las nuevas regulaciones impulsadas por la Comisión Nacional de Valores (CNV) y en las oportunidades que estos cambios generan.
La exposición estuvo a cargo de los doctores Diego Serrano Redonet (profesor del DICA y del DEP) y Tamara Friedenberger, ambos del estudio PAGBAM, quienes analizaron el tema y sus implicancias para los emisores, inversores, bancos colocadores, abogados, auditores y, particularmente, para los Directorios de las empresas.
Uno de los conceptos centrales de la actividad fue el cambio de paradigma que está impulsando la CNV, que busca reducir las barreras de acceso al mercado de capitales, simplificar procedimientos, disminuir costos y acelerar los tiempos necesarios para que una empresa pueda obtener financiamiento.
Este proceso fue presentado como el “Big Bang” regulatorio del mercado de capitales argentino, en referencia a la transformación que experimentó la Bolsa de Londres en 1986.
1. Las distintas alternativas de financiamiento
La exposición comenzó planteando que una empresa puede financiarse fundamentalmente a través de capital (equity) o deuda.
En el caso del equity, las alternativas pueden ser aportes de los accionistas existentes, emisión de acciones ordinarias o preferidas, o la incorporación de terceros mediante mecanismos como private equity o venture capital.
También se mencionaron instrumentos vinculados al financiamiento de empresas jóvenes y startups, como los convertibles y los denominados SAFE.
Sin embargo, se remarcó que Argentina continúa siendo fundamentalmente un mercado de deuda, con una cultura empresarial mucho más desarrollada respecto del endeudamiento que respecto de la apertura del capital de las empresas.Dentro de las alternativas de deuda se encuentran tanto los préstamos bancarios tradicionales como los instrumentos disponibles en el mercado de capitales.
Entre estos últimos se destacaron:
- Obligaciones negociables (ON).
- Pagarés bursátiles.
- Cheques de pago diferido y e-cheques.
- Facturas de crédito electrónicas.
- Fideicomisos financieros.
Las obligaciones negociables continúan siendo el instrumento de referencia, particularmente para empresas grandes y, cada vez más, para empresas medianas.
Los pagarés bursátiles, en cambio, tienen una participación especialmente importante entre las pymes debido a que se trata de un instrumento relativamente sencillo y con menores exigencias.
2. El crecimiento de las pymes en el mercado de capitales
Un dato destacado fue el crecimiento de la participación de las pymes. Si bien las grandes empresas representan aproximadamente el 67% del financiamiento por el mercado de capitales, las pymes ya representan alrededor del 33% – años atrás representaban menos del 10%.
El principal instrumento utilizado por las pymes es el pagaré bursátil, porque requiere una estructura relativamente sencilla. Otras alternativas de corto plazo incluyen los cheques de pago diferido y las facturas de crédito electrónicas.
3. Un menú más amplio de obligaciones negociables
Uno de los puntos centrales de la exposición fue explicar que actualmente no existe un único régimen para emitir obligaciones negociables, sino un menú de alternativas según el tamaño de la empresa, el monto buscado y el tipo de inversor al que se quiere acceder.
Los nuevos regímenes incorporan mecanismos de autorización automática, en esquemas:
- Bajo impacto.
- Mediano impacto.
- Mediano impacto ampliado.
La autorización automática no significa que desaparezca la regulación, sólo que la empresa puede avanzar con la emisión sin esperar una autorización previa específica de la CNV, siempre que cumpla con los requisitos establecidos. El control se desplaza hacia una instancia posterior. Este cambio busca reducir el “time to market” entre la decisión de financiarse y la efectiva obtención de los fondos.
4. Régimen de bajo impacto
El régimen de bajo impacto está pensado para emisiones relativamente pequeñas y tiene requisitos simplificados. El límite mencionado durante la actividad es de hasta 1 millón de UVAs, si bien puede ampliarse considerablemente en caso de una pyme garantizada. Se trata de un mecanismo que busca funcionar como una puerta de entrada al mercado de capitales para empresas que nunca realizaron una emisión.
La lógica es permitir que una empresa pueda, con una reducción considerable de las exigencias de información, comenzar con una operación de menor escala y, a partir de esa experiencia, desarrollar las capacidades necesarias para acceder posteriormente a emisiones mayores.
5. Régimen de mediano impacto
El régimen de mediano impacto alcanza hasta 15 millones de UVAs. Requiere la elaboración de un prospecto con información relevante sobre el emisor, la operación y los riesgos asociados. Este mecanismo resulta especialmente interesante para empresas que necesitan montos superiores pero todavía no requieren una gran emisión.
6. El régimen de mediano impacto ampliado y el “Big Bang”
El régimen que concentra buena parte de la transformación regulatoria es el denominado mediano impacto ampliado. Contempla emisiones de hasta 100 millones de UVAs para el público inversor general, mientras que para inversores calificados existe un tratamiento diferente. Permite acceder de manera mucho más rápida al mercado, con menores costos asociados.
Además, el esquema no se limita exclusivamente a las obligaciones negociables, sino que alcanza también a determinados fideicomisos, fondos comunes de inversión y acciones. La intención de la CNV es que el mercado pueda reaccionar con mayor velocidad a las necesidades de financiamiento de las empresas.
7. Un cambio fundamental: de la autorización previa al control posterior
Probablemente el aspecto más importante de la reforma sea el cambio en el rol del regulador. Con los nuevos regímenes de autorización automática, el proceso cambia sustancialmente.
La empresa prepara la documentación, la presenta a través del sistema correspondiente y puede avanzar con la emisión. La CNV conserva sus facultades de control, pero una parte importante de la fiscalización pasa a realizarse a posteriori. “A mayor libertad, mayor responsabilidad.”
La simplificación regulatoria no significa que disminuya la responsabilidad de los participantes. Por el contrario, aumenta la responsabilidad del emisor, del Directorio, de los abogados, de los auditores y de los bancos colocadores.
8. El nuevo rol de los directorios
Este cambio tiene una consecuencia directa sobre el gobierno corporativo.
El directorio de la empresa emisora tiene una responsabilidad central respecto de la información que se presenta al mercado. Debe asegurarse de que el prospecto y la información proporcionada a los inversores sean correctos, completos y transparentes. La CNV no puede reemplazar al directorio en esta función. Tampoco puede determinar si una inversión es “buena” o “mala” para un inversor.
Por eso, el nuevo sistema exige que los órganos de gobierno de las empresas tengan una mayor capacidad para comprender las implicancias financieras, legales y regulatorias de las decisiones que toman.
La simplificación del acceso al mercado, por lo tanto, aumenta la importancia de contar con Directorios profesionales, sistemas adecuados de control interno y procesos sólidos de generación y validación de información.
9. Responsabilidad de bancos, abogados y auditores
Otro aspecto destacado fue el papel de los distintos participantes que intervienen en una emisión.
Los bancos colocadores y los asesores profesionales adquieren una importancia creciente porque funcionan, en cierta medida, como “gatekeepers” del mercado. El banco que lleva una operación al mercado debe realizar una adecuada due diligence y verificar la información que está respaldando.
Los abogados y auditores también tienen responsabilidades específicas dentro de la estructura.
La desregulación no significa entonces que cada empresa pueda hacer cualquier cosa sin controles. Significa que el sistema confía más en los participantes privados y en su responsabilidad profesional. Si posteriormente se detectan incumplimientos, la CNV puede intervenir, realizar sumarios, imponer sanciones y, dependiendo de la situación, pueden existir responsabilidades civiles o incluso penales.
10. Otros instrumentos para las pymes
Además de las obligaciones negociables y pagarés bursátiles, se analizaron otros instrumentos.
El cheque de pago diferido permite financiarse mediante el descuento de cheques y puede ser utilizado por distintos tipos de empresas.
La factura de crédito electrónica está particularmente vinculada al financiamiento de pymes.
El fideicomiso financiero, por su parte, puede utilizarse para estructuras de mayor plazo y complejidad. Durante la actividad se destacó que mientras un pagaré puede llegar hasta tres años, un fideicomiso puede estructurarse para plazos considerablemente mayores.
La elección del instrumento depende, por lo tanto, de las necesidades específicas de cada empresa: monto, plazo, tipo de inversor, garantías, costos y nivel de información requerido.
11. La importancia de elegir correctamente el instrumento
Una conclusión relevante fue que no existe un instrumento de financiamiento que sea mejor en términos absolutos.
La pregunta que debe hacerse una empresa no es simplemente si puede acceder al mercado de capitales, sino cuál es el instrumento y régimen que mejor se adapta a sus necesidades. Para una necesidad pequeña y de corto plazo puede ser conveniente un pagaré o un cheque de pago diferido. Para una empresa que necesita un monto mayor puede resultar conveniente una obligación negociable. Para necesidades de financiamiento más estructuradas y de mayor plazo puede analizarse un fideicomiso financiero.
Y para una pyme que está ingresando por primera vez al mercado existen actualmente regímenes específicos que permiten reducir considerablemente las barreras de entrada.
12. Conclusión: una oportunidad acompañada de mayor responsabilidad
El nuevo escenario regulatorio representa una oportunidad significativa para ampliar el acceso de las empresas argentinas al mercado de capitales.
La reducción de costos, la simplificación de requisitos y, especialmente, la autorización automática pueden permitir que empresas que anteriormente consideraban demasiado complejo acceder al mercado comiencen a utilizarlo como una fuente habitual de financiamiento. Para las pymes, esto es particularmente relevante porque el mercado ya está mostrando un crecimiento importante de su participación.
Pero el cambio también implica un desafío. La menor intervención previa de la CNV significa que la responsabilidad se traslada en mayor medida hacia quienes participan de las operaciones. Los Directorios, en particular, deberán asumir un rol más activo y profesional en el análisis de las decisiones de financiamiento y en el control de la información.
El “Big Bang” regulatorio plantea un mercado potencialmente más ágil, accesible y competitivo, pero exige mayor profesionalización y responsabilidad de todos.
La desregulación no elimina las responsabilidades: las redistribuye.
