El 28 de enero de 2020, el Rock Center for Corporate Governance de la Universidad de Stanford publicó, en el marco de su serie de lecturas “Stanford Closer Look” el artículo “Governance of Corporate Insider Equity Trades”[1] (Gobernanza de las transacciones sobre acciones realizadas por personas internas a las corporaciones). La riqueza de este breve artículo se encuentra en la descripción del marco regulatorio aplicado por la Securities and Exchange Commission (SEC), a lo que agrega casos relevados en los que – en disponibilidad de información privilegiada – directivos y ejecutivos de distintas corporaciones operaron en beneficio personal acciones y opciones de las empresas en las que servían.
Los ejecutivos de grandes compañías reciben porciones considerables de sus remuneraciones en forma de participaciones de capital, o bien de opciones de compra sobre participaciones de capital, de las compañías que dirigen[2]. Por tal motivo, se encuentran rutinariamente involucrados en operaciones de venta de estos activos con el objeto diversificar su portafolio de inversiones o bien de hacer líquidas las posiciones para solventar sus gastos.
La compensación ejecutiva basada participaciones de capital resulta útil como un mecanismo para atender el problema de agencia (divergencia entre los intereses de los accionistas – principal – y los administradores – agente – de las corporaciones), pero da lugar a una nueva situación de conflicto de interés. Prácticamente todo el tiempo, los ejecutivos cuentan con acceso a información privilegiada, que resulta sustancial al giro de los negocios de la corporación y que no se encuentra disponible para el público inversor. Esto implica la posibilidad de que estos directivos y ejecutivos puedan operar en beneficio personal (ergo, en detrimento del público inversor) haciendo uso de la información reservada que disponen.
Según la regulación federal que dicta la SEC, los ejecutivos de las corporaciones tienen un deber fiduciario hacia los accionistas y su actuación frente a la información privilegiada con la que cuentan habitualmente debe circunscribirse a la aplicación de la regla de divulgar o abstenerse de realizar operaciones sobre base de ésta (“disclose or abstain”). Cabe destacar que existe un mecanismo de excepción previsto en la norma: sobre la base de la Regla 10b5-1, los ejecutivos pueden suscribir un programa de enajenación de acciones con un tercero designado como administrador de estas operaciones (un bróker), lo que exime de responsabilidad en tanto y en cuanto esta instrucción haya sido suscripta en ausencia de uso de información privilegiada (y, lógicamente, no haya una comunicación de la misma al tercero encargado de su ejecución).
La normativa argentina carece de la riqueza que posee la regulación del tema en los Estados Unidos. Los primeros antecedentes en el particular pueden encontrarse en la Resolución General 190/91 de la Comisión Nacional de Valores – denominada “Defensa de la Transparencia en el Ámbito de la Oferta Pública – que sienta las bases de los deberes que se imponen a las sociedades que hacen oferta pública, los intermediarios que actúan en la oferta pública y las personas que actúan como administradores, gerentes o bajo otras formas de vinculación con éstas. En tal sentido, la norma establece que se debe informar al público inversor sobre la información que resulte relevante, y guardar reserva de la información que por motivos diversos no pueda ser revelada, y abstenerse de utilizar la información privilegiada en beneficio propio o de terceros.
La RG190/91 define el “insider trading” en su artículo 13, del siguiente modo: “Las personas mencionadas en el artículo anterior –en referencia a aquellos sujetos sobre los cuales recae el deber de guardar reserva, es decir, los directores, administradores, gerentes generales, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, profesionales intervinientes y, en general, cualquier persona que en razón de su cargo o actividad tenga información privilegiada no pública de una sociedad emisora– no podrán valerse de la información reservada a que se refiere esa disposición a fin de obtener para sí o para otros, ventajas de cualquier tipo, deriven ellas de la compra o venta de títulos valores o de cualquier otra operación relacionada con el régimen de la oferta pública”. En un apartado posterior, esta obligación se hace extensiva a aquellas personas que por tener relación permanente o accidental con la organización o las personas definidas como “insiders” hubieran accedido a la información privilegiada.
En forma posterior, mediante la Resolución General N° 227/93, la CNV amplió el alcance a otras personas que – sin haber sido incluidas en la enunciación de la norma del ’91 – también pudieran encontrarse en posesión de información privilegiada, como es el caso de los accionistas controlantes.
El siguiente aporte sustancial a la normativa doméstica proviene del Régimen de Transparencia de la Oferta Pública (“RTOP”, Decreto 677/2001), en 2001. Haciendo eco de las disposiciones de 1991 y 1993, el RTOP agrega que se legitima a la emisora iniciar la acción de recupero. En este sentido, los “insiders” deben restituir a la emisora todo diferencial positivo obtenido por operaciones realizadas en posesión se información privilegiada dentro de un período de seis meses, al tiempo que deberán compensar también a otras partes que se hubieran visto involucradas involuntariamente, como es el caso de contrapartes e intermediarios. Estas definiciones son posteriormente replicadas en el ordenamiento vigente previsto en la Ley de Mercado de Capitales 26.831.
A lo dispuesto en las normas de la Comisión Nacional de Valores se debe agregar el régimen sancionatorio establecido con la sanción de la Ley 26.733, en 2011, que agrega el reproche penal. Así las cosas, el marco normativo en materia de limitaciones al “insider trading” puede sintetizarse como la prohibición amplia a una serie de sujetos (posibles “insiders”) de valerse de información privilegiada para obtener – para sí o para terceros – beneficios provenientes de operaciones sobre activos con cotización bajo régimen de oferta pública. El régimen sancionatorio opera tanto en el ámbito de acción de la CNV (multas, apercibimientos), como en el plano delictivo (penal), al tiempo que se incorpora la acción de recupera (en cabeza de la emisora) y la reparación por contemporaneidad, por la cual el “insider” deberá indemnizar a toda contraparte en sus operaciones de compraventa de valores en infracción a la prohibición fijada[3].
Si bien la normativa argentina tiene su base en normas comparables provenientes de latitudes que exhiben mercados de capitales sustancialmente más desarrollados, las reglas locales carecen de la profundidad y sofisticación que presentan las mencionadas en el artículo del Rock Center for Corporate Governance. Tal vez causa, tal vez consecuencia de esto, la casuística doméstica resulta diminuta en relación a la existente en mercados de capitales desarrollados[4].
Como un comentario final, el repaso y contrastación de la normativa al igual que los casos señalados en el artículo al que se refirió al inicio, invitan a una reflexión sobre la necesidad de aggiornar la normativa argentina y su observancia a fin de fortalecer la adopción de buenas prácticas de gobierno corporativo entre las emisoras y sus grupos de interés, allanando el camino para la implementación de políticas tendientes a alinear los intereses de accionistas, ejecutivos y otros stakeholders al tiempo que se minimicen las potenciales externalidades negativas potenciales, tal es el caso del “insider trading”.
Entre las medidas que podrían adoptarse en forma simple en nuestro país podríamos mencionar la habilitación de un régimen que permita a ejecutivos y accionistas de control establecer programas de enajenación de acciones que puedan eximirse de verse alcanzadas por el uso de información privilegiada, replicando de este modo lo previsto en la norma de la SEC. Al mismo tiempo, la operatoria realizada por los sujetos alcanzados por la normativa deberían encontrarse disponibles para el público inversor[5].
Adicionalmente, debería estimularse a las sociedades cotizantes para que establezcan y divulguen principios rectores a los que directivos y ejecutivos deban ceñirse en los casos en los que realicen transacciones sobre valores negociables emitidos por la compañía. Esto apunta a una regulación soft por sobre los requisitos establecidos en la normativa vigente, expuesta en los párrafos anteriores.